中国流动性危机背后的金融改革序幕

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6月19日星期三,美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)宣布,美国央行准备在2013年晚些时候终止其实施了5年的量化宽松(QE)政策,美国经济到那时有望重拾升势。当天,标准普尔500指数(Standard & Poor's 500 stock index)应声下跌的幅度超过了1%,美国所有主要指数在接下来的一周中均持续下挫。###

美联储的这一计划在全球激起了热烈反响,美国利率调高的预期和低息货币的终结,促使资金流出中国和其他新兴市场。有专家认为,的确,伯南克的讲话确实促使中国出现了一轮令人吃惊的流动性短缺——但这一事件的背后预示着这个国家的金融系统将迎来更多的改革,并会对全球经济造成广泛的影响。

据彭博社(Bloomberg)报道,6月20日星期四,中国的银行间隔夜拆借利率——也就是银行间相互借贷的利率——飙升到了历史最高水平:7天回购利率一度达到12.45%的高位,后以11.62%收盘,这一水平是3.85%的年均利率的3倍。中国的中央银行中国人民银行拒绝注入流动性来平抚市场情绪。6月24日星期一,上证综合指数经历了4年来的单日最大跌幅,并在第二天延续跌势,直到中国人民银行最后宣布,为稳定金融体系将注入更多资金。

一种解释渐渐浮出水面:央行之所以允许银行间信贷出现钱荒,是为了抑制银行不负责任地向所谓的“影子银行业”(shadow banking industry)借贷的行为。据中国官方通讯社新华社报道,拥有数十亿美元的储备,再加上去年的货币供应量增长了15.8%,中国并不存在实质性的流动性短缺。然而,中小企业依然急需资金,而与此同时,银行的贷款则流向了投机性的影子银行理财产品和地方政府支持的有问题项目。

中国人民银行的强硬措施是一记警钟,预示着中国的新领导层在习近平主席和李克强总理的领导下,正在准备对经济实施重要的结构改革,要更多地以由市场力量、私营部门的企业和消费驱动的较慢增长,来取代由低成本资金、国家直接投资驱动的快速增长。考虑到中国人民银行要抑制信贷的过度膨胀,所以,分析人士现在调降了增长预期,中国今年GDP增长目标达到7.5%的预期已经远低于最近30年来年均增长10%的水平。

“最近这次(流动性)事件严重削弱了全球投资者对中国经济增长前景的信心。”市场研究机构IHS环球通视(IHS Global Insight)北京高级经济学家任先锋(音译)谈到。德国法兰克福财经管理大学(Frankfurt School of Finance and Management)经济学教授、上海中欧国际工商学院客座教授霍斯特·洛切尔(Horst Loechel)谈到:“当全球经济的三分之一都靠中国来驱动时,这意味着全球经济增长都将随之放缓。”

调整预期

但有专家认为,中国通过结构改革取得虽然缓慢但更可持续的增长,对中国和整个世界来说都具有积极意义。据中国知名商业出版机构“财新”称,中国的新领导层正在准备一份重大改革的计划,以供今年秋季召开的中央委员会全体会议讨论。因为改革即将临近,所以,GDP增长率应不再是投资者评估中国经济的标志。“长期以来,全世界一直认为中国的GDP会理所当然地快速增长,但现在我们需要调整预期了。”沃顿商学院管理学教授马歇尔·迈尔(Marshall Meyer)谈到。“即便增长率降低,也是为了更好的发展,因为无效投资将会终止。”

北京大学光华管理学院金融学教授迈克尔·佩蒂斯(Michael Pettis)对此表示认同,他在6月的一篇时事通讯中写道:“……中国的增长模式并不是独一无二的,有很多历史先例可循,这一模式在早期阶段通常会带来财富增长的成果,但一旦资金被系统性错配,这种发展模式就会破坏财富。”

确实,因为尚未偿付的银行贷款已达GDP的两倍,所以,中国现在需要更多的投资才能取得同样的经济增长。IHS环球通视的数据显示,在最近10年中,一元人民币的投资可创造等值的名义GDP增长,但现在,要想创造一元GDP的增长,则需要三元人民币的投资。效用的降低部分原因在于经济规模本身更大了,不过全球金融危机过后刺激性支出的扩张也导致了投资效用的降低。国际货币基金组织(International Monetary Fund)在2012年11月的一篇论文中指出,为了确保资金得到最有效的使用,中国必须将其投资规模降低相当于GDP10%的数额。这篇论文还指出,高额投资的成本由家庭承担,据估计,这些成本相当于每年GDP的近4%。与此同时,中小企业——往往也是经济发展的引擎——则面临着高企的资金成本,因为只有大型国有企业才能获取低成本的银行贷款。

在影子中

影子银行业,也就是发生在中国受到监管的银行业以外的借贷,说明了这一现象的某些本质。摩根大通公司(JPMorgan Chase)的数据显示,截止到去年年底,影子银行业的贷款总量高达6万亿,相当于中国GDP的69%。一种流行的做法是,影子银行通过“理财产品”(WMP)从投资者那里募集资金,这些产品的年利息通常可达6%,而一般银行存款的年息则为政府设定的3%。随后,影子银行将会从理财产品获得的实收款项借贷给无法获得银行贷款的中小企业或者地方政府项目。问题随之出现:理财产品是短期投资产品,到期时间通常只有3个月或6个月,但用于偿付的资金则要靠出借的长期贷款的偿还。所以,为了在理财产品到期时偿付投资者,理财产品的出借人便会从银行借款,也就是通过银行间拆借市场获取资金。中国6月发生的流动性短缺,就是中国人民银行试图遏制理财产品增长之举。

不过,影子银行业本身对中国来说并不一定就是坏事,而且可以用来“为金融系统自由化施压”,设在华盛顿特区的约翰霍普金斯大学高级国际研究学院(Johns Hopkins University School of Advanced International Studies)中国研究高级客座教授皮尔特·鲍泰利(Pieter Bottelier)谈到。“长期以来,金融界有很多高层领导一直想实行利率自由化,尤其是银行存款利率,但他们总是遭遇政治阻力,因为控制利率一直被作为国有企业提供隐形补贴的一个工具。”

鲍泰利谈到,中国曾于1979年开始用类似的双轨制市场策略改革农产品市场,当时,政府允许农产品的自由市场定价与控制价格并存,当自由市场价格在整个市场已占80%后,政府放开了价格。“我的推测是,当局目前故意允许在金融市场存在(利率)双轨价格,这样,一旦该市场的(利率)自由市场价格占到80%,就可轻易放弃控制利率。”他还补充谈到,但是,现在只有50%的中介金融市场为非控制价格,所以,(利率定价自由化)还需假以时日。

必不可少的风险

有专家认为,提高银行存款利率能建立起一种市场驱动机制,并可据此引入更多的贷款准则。洛切尔谈到,现在,低成本资金能确保银行在每笔贷款上获得300个基点的利润,而西方同业的利润则只有100到150个基点。低存款利率致使中国的银行发放贷款时常常无需考虑借款人的信誉,其中也包括发放给低效率的国有企业的贷款。

沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦(Franklin Allen)谈到,要想创造一个由更富创新性和生产效率更高的企业驱动的经济,中国“确实需要培养银行向私营部门发放贷款,并为此承担必不可少的信贷风险的意愿。”马歇尔·迈尔教授认为,“一旦这些利率自由化,政府将资源配置到在经济计划中居于优先地位的国有企业和项目上的能力就会被削弱。随之,国有企业实质上就必须与私营部门同场竞技了。如果你是一个已习惯了使用成本极低资金的传统国有企业的经理,那么,你就会强力保住便宜资金的待遇,并会不遗余力地反对利率自由化。”

洛切尔谈到,去年,中国人民银行开始尝试利率自由化,允许银行的存贷款基准利率上下浮动10%,下一步将把这一比例扩展到20%。(编者:继本篇文章刊发后,7月19日,考虑到经济增长放缓的现实,中国人民银行取消了贷款利率的7折下限。)他还谈到,此外,政府还可能建立一个公司债券市场,将至少一个中国最大银行进一步私有化,并向外国人开放该部门,为国内银行引入更多的竞争。金融部门改革是中国人民币国际化之前的一个必要步骤——考虑到这个国家的庞大美元储备,这也是一个自然的步骤。“人民币国际化的压力与金融体系依然不够成熟之间的矛盾,是新领导层面临的最有趣的挑战之一。”洛切尔谈到。

艾伦预测说,中国的利率改革和金融部门的改革,将对全球经济产生深远的影响。“这预示着国际金融体系运作的方式将开启一场重大的变革。”他谈到。“在中国,很多企业家和企业愿意付高息获得贷款,但在目前,这些需求并不是通过全球(金融)体系得到满足的。但随着中国开放其资本账户,他们的需求将会从全球金融系统得到满足。随着中国在决定全球利率中开始发挥作用,美联储和欧洲央行像以往那样控制局面会变得更加困难。”