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私募股权:一万亿美元的疑问

作者:Alfonso Marone, Henry Alty 发表于:2009-11-05 私募股权:一万亿美元的疑问

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凭借其充足的承诺资本和有利的债务融资条件,私募股权 (PE) 行业在过去五年获得了丰厚的回报,并成为欧美并购活动的主力军。其增长周期在2007年年中达到顶峰,因此这一时期也被称为“私募股权的黄金时代”。但杠杆收购 (LBO) 活动在2008年前9 个月减少了72%,而且过去几周的收购交易状况也不容乐观。私募股权基金拥有近万亿美元的未投资资金,因此导致并购交易急剧下降的主因并非资金短缺,而是信贷紧缩。这只是暂时现象吗?还是该行业必将经历一场重大变革?

我们进行了专门研究,以20多家私募股权基金为样本,分析其过去10年的数据,并在公司的整个欧洲客户群中展开私募股权从业者调研。我们回顾并讨论了交易趋势、有限合伙人 (LP) 和普通合伙人 (GP) 的经济情况和回报情况、投资策略以及组织发展和企业接班人计划等未来关键成功因素。随后,我们重点介绍了本次研究得出的最受关注的几项观点。

总的来看,私募股权资产正在进入一个新的发展阶段,私募股权公司将转型为金融服务业中成熟的角色。我们预测,在未来十年,融资能力将得到加强,品牌及规模的作用也将凸显,该行业集中度低的状况会得到合理调整,因此20~25家跨国公司就将占有全球调配资金的80%左右。

交易类型更加多样化

平均交易量大幅缩水,与2007年相比,2008年至今全球最大交易的规模下降了92%。交易形式更具创新性,除纯粹收购外,还有多种投资结构。我们发现,少数股权交易的比例在不断增长,其中包括上市后私募投资 (PIPE) 以及大量从 PE 至 PE 销售的二级市场交易,其总数占总交易量的三分之一。此外,公募转私募交易也呈上升趋势,通常是与公司买家达成合伙关系。近期的案例包括 Apax Partners/GMG 收购出版商 Emap,3i 集团/Mariella Burani 收购时装集团 Antichi Pellettieri,Permira/NewsCorp 收购技术提供商 NDS 等。可以预期,超大规模交易将再度出现,原因有二:一是有限合伙公司希望募集更多资金立即投入使用,从而利用大型交易的有利经济优势;二是企业高管希望从股权计划中获得丰厚收益,而不必受到公开市场的监督。

寻找合适的“角度”

由于私募基金获得越来越多的承诺资本,因此必须寻找能够产生预期回报的交易。虽然按现行债务融资条件(如债务利率最高 3xEBITDA),资产价值平均应下降至少 2xEBITDA,才能产生最低的预期回报,但由于资本供给过剩和缺少高收益交易之间的矛盾,私募股权公司必须挖空心思创造经济效益:由于赢家诅咒的力量,“收益高的资产”将吸引众多竞买者,因此利率风险 (IRR) 较低;而另一方面,不易被人发现的交易需进行深入和大胆的思考,以建立确实而宏伟的增长预期。

为应对中等规模交易(小于 15 亿美元)中不断增加的竞争压力,私募股权基金正推行差异化战略,主要包括两方面:地理范围扩张和专门化。我们派当地研究人员以及来自伦敦、纽约和香港的驻本地团队对东欧、印度和亚太地区进行了研究。最后发现,虽然一些地区具有两位数的有机增长率,但传统的 LBO 模式(对原所有者的 100% 收购)对当前所有者的吸引力比不上通过少数股权收购的资本注入。因此,我们预期上述“新世界”市场将不会吸收传统西方市场那么多的私募股权资本,除非我们看到该地区增长曲线正常化,即实现中单位数增长率。

在专门化方面,许多大型私募股权基金采取行业专家与地域专家之间的矩阵方案。在欧洲,由于语言障碍以及文化因素的重要影响,专门基金与普通基金相比,并不能完全获得因掌握特定专业所带来的好处。

由于入账价格 (entry price) 常常已将上涨趋势的很大一部分纳入在内,交易完成后的价值最大化将成为私募股权公司成功的极为关键的因素。大部分 IRR 通过“多元化扩张”和“债务偿还”而实现且已经历 4-5 年的时间,但此后“EBITDA 增长”(通过业务转型、成本重建 (cost restructuring) 及顶线发展 (top line development) 组合策略而实现)将成为基金价值创造的关键来源。首先,在交易评估阶段获得这些机会的能力将对赢得目标资产起到越来越重要的作用。业绩最好的基金将是那些能够深刻分析损益表中“高于 EBIT”部分(比如商业战略和运营等)并完备其“LBO 金融工具箱”的基金。

治理结构在变化:纯粹合伙的终结?

私募股权基金行业的创始人们快到 70 岁了,我们预期下一代管理者将在很多大型私募基金中扮演主要角色。早期迹象表明,大型公司的新旧交替有可能导致纯粹合伙形式转变为上市商业银行模式。事实上,创始合伙人们以普通合伙方式 (GP) 创造股权价值的愿望,直接导致私募股权公司的结构发生改变:私人募集主权财富基金(如 Carlyle 集团出售 10% 的股权给 Abu Dhabi’s Mubadala)和部分上市(如黑石和 KKR 的上市)浪潮的出现,似乎给纯私人合伙模式(即所有股本由执行业务合伙人 (working partner) 拥有)打上一个问号。

私募股权行业逐渐“制度化”的趋势也意味着交易“巨星”将逐步消失。创始人的名字将被公司的品牌所取代。那些业绩一流的公司品牌将被用作各种智慧和能力的催化剂,在更广泛的各类资产中体现。黑石、凯雷 (Carlyle)、 贝恩资本 (Bain Capital) 和 Apollo — 这些活跃于 LBO、不良债权、房地产和金融咨询服务领域的品牌 - 为未来 4-5 年主要基金的模式提供了范例。

报酬模式:可能出现的代理模式

在与从业者的讨论中,他们一致认为 2/20 模式具有广泛的持续性。我们的分析并未发现 IRR 业绩“回归平均”的证据。一流业绩仅限于少数私募股权公司的状况还将持续,有限合伙 (LP) 公司将继续对一流团队的“稀缺价值”予以回报。由于一流业绩团队的目标 IRR 远高于每年 30% 的水平,相对于将压力放在普通合伙人的收益份额上,将资本投入到正确的基金将被优先考虑。

然而,如果大型基金发展成为上市-普通合伙模式的趋势继续下去,在执行业务合伙人(执行业务普通合伙人)与股东(非执行业务普通合伙人)之间将出现代理趋势。我们预计报酬政策以及投资团队之间的利润分配方式将发生变化,将考虑股东对这种全新“PE 有限公司”模式资产所产生总收益的市场预期。

总之,我们的研究发现,私募股权行业正在走出其作坊式的模式,而发展成为金融服务业中成熟的角色。虽然投资团队及其智慧仍将是推动力量,但我们预期,私募股权公司领导人要想实现持续优异的业绩,将采用更多有关公司管理的传统原则(战略、技能、组织、治理及接班人管理等)、更注重目标公司的战略和运营。对私募股权而言,这不是结束的开始 – 而绝对是初级阶段的结束。

作者简介:Alfonso Marone,威普管理咨询公司伦敦办事处主管。Henry Alty,威普管理咨询公司伦敦办事处咨询师。

本文由威普管理咨询授权刊登。

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  • xiao222000

    xiao222000:

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    ( 2007年05月 )回复(0)

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