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信贷掉期的“黑”与“白”

作者:OLIVER CHEN 段锦泉 发表于:2009-01-16 信贷掉期的“黑”与“白”

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去年,美国次级贷款的违约数量逐渐增多,最终引发了如今震惊世界的金融危机。但是在近期危机的反复波动中,人们的焦点转向了“信贷违约掉期”(CDS)。这是保险业巨头美国国际集团濒临崩溃的罪魁祸首之一。

信贷违约掉期被描述为缺乏监管机制的金融工具,晦涩而有害。但是,与外行们看来十分奇特的众多金融工具一样,它们在现代金融体系中也物尽其用。因为CDS将继续在金融世界中发挥重要作用,因此有必要让公众对它获得更充分的了解。

简而言之,信贷违约掉期是预防债券违约的保险。和所有保险一样,CDS存在两个方面:保险购买方和保险出售方。信贷违约掉期让投资者能够降低持有债券的风险,因此效果卓著。

为了了解信贷违约掉期的流程原理,我们以汽车保险举例说明。在汽车保险中,车主定期向保险人付款。作为回报,保险人同意在发生交通事故的情况下,赔偿车辆的损失。

在信贷违约掉期中,保险购买方定期向保险人支付固定金额(保费)。作为回报,保险人同意在债券发行人违约的情况下赔偿债券的“损失”。CDS合约中的债券发行人被称为“标的实体”。违约通常被称为“信用事件”,相当于汽车保险中的交通事故。

要明白其中的运作原理,我们必须了解债券的运作流程。例如一家虚拟的可靠公司发行了十年期债券,面值为100美元,年息票(或利息)为10%。债券持有人每年获得10美元,持续10年,在10年结束时,债券到期,可靠公司将面值金额偿还给债券持有人。但是如果可靠公司在10年结束之前违约,那么息票支付将停止。债务清偿需要花费数月甚至数年时间才能结束,但是市场会快速地将债券的价值定为面值的一定比例。这个比例被称为“回收率”。

假设保险购买方王先生和保险人Ali公司签订了一份五年期的CDS合约,将可靠公司作为标的实体。假设对于持有的每100美元面值的可靠公司债券,王先生每年向Ali公司支付2美元。这就是保费,被称为“CDS差价”。CDS差价通常以基点为单位,1基点即为万分之一。在这个例子中,差价为200基点。如果可靠公司违约,Ali公司向王先生支付的金额等于债券面值的100%减去回收率。

在讨论回收率之前,我们需要先理解信贷违约掉期背后的经济学原理。如果王先生拥有可靠公司的债券,他可以运用信贷违约掉期,对可靠公司违约可能造成的损失进行保险。在CDS合约有效期间,王先生对可靠公司的债券获得8%的利息,而不是10%。这相当于债券10%的息票减去支付给Ali公司的200基点保险(或CDS)。虽然王先生获得的利息低于债券息票的全部金额,但只要Ali公司能够提供保险,本金便得到了保护。

在违约情况下,赔偿可以通过两种方式进行结算:实际交付与现金结算。在实际交付中,王先生只需将受影响的可靠债券交付给Ali公司,并收取全部面值金额。在现金结算的情况下,则可以应用已经确立的“信用事件拍卖”机制。

例如:9月15日,雷曼兄弟公司申请破产保护,这是一项信用事件。之后,于10月10日举行信用事件拍卖,结算以雷曼兄弟公司为标的的CDS。这次拍卖设定了8.625%的回收率,意味着对于每购买100美元面值的CDS保护,相关CDS的持有人能够从保险人那里获得91.375美元。事实上,这就是保险理赔费用。相应地,持有100美元雷曼债券和CDS的人士将获得100美元——8.625美元作为违约债券的价值,加上CDS出售方作为债券赔偿的91.375美元。与之相反,持有100美元雷曼债券、但不具备CDS的人士将仅仅获得8.625美元,即违约债券的价值。

CDS差价如何确定?对于汽车保险,驾驶者的安全记录越是令人满意,他将支付的保费就越低。对于CDS而言,标的实体违约的可能性越小,保费金额越低。

但是,汽车保险与CDS之间相似之处仅此而已。其中最大的差异在于你只能为自己的车辆购买保险。而在CDS中,你可以为自己甚至从未拥有过的债券购买保险。

我们再回到王先生的例子,他通过CDS购买保险。假设王先生并不拥有任何可靠债券。因此,王先生实际上是在赌可靠公司是否会在未来五年中发生违约行为。对于每100美元的面值,他每年向Ali公司支付2美元。如果可靠公司违约,回收率为40%,王先生将从Ali公司那里获得60美元。但是,如果可靠公司没有发生违约行为,他就将一无所获。

无论王先生是否拥有债券,如果可靠公司违约,而Ali公司无力向王先生支付60美元,那么Ali公司必须宣布破产。出售与可靠公司相关的保险,大幅度提高了Ali公司的风险。当美国国际集团发行CDS的大量标的实体采取违约行为或存在发生违约的较高风险时,就出现了这种情况。

虽然信贷违约掉期和参与CDS的各方被媒体倍加诟病,但它们的确在风险管理中发挥重要功能,应该被视为积极的金融创新成果。它们不应被完全禁止。相反,在使用CDS的企业内部改善内部监督,配合监管部门的外部监督,将会更完善地为市场提供服务。

 

Chen博士是新加坡国立大学风险管理学院(RMI)金融工程理学硕士课程主任。段博士是Cycle & Carriage讲席金融学教授兼RMI主任。

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