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次贷危机引发的多米诺效应

作者:杨贤 发表于:2009-01-04 次贷危机引发的多米诺效应

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美国的次贷危机引发了一场经济寒冬。这种情况是如何造成的?

危机与国际支付不均衡以及美国的经济政策有关。在互联网泡沫破灭后,美联储多年来采用了宽松的货币政策。例如,联邦基金利率从2001年1月的5.98%下降到2002年1月的1.73%,并且在2005年年末之前保持类似水平。扩大信贷促进了美国的消费,降低了储蓄额,制造了巨大的经常账户逆差。

全世界(尤其是亚洲)生产更多商品,部分吸收了美国的通胀压力。此外,亚洲国家还运用自身的储蓄来购买美国证券,支持美元,避免本国货币的币值调整。

当资本市场信息透明、充满理性时,国际不平衡的现象可能会得到自动纠正。回顾导致当前危机的一系列事件,将帮助我们理解为什么没有出现这种情况。

美国政府鼓励购买住宅。在一般情况下,这通常是合理的公共政策。但在这个例子中,这项政策导致抵押贷款的发放范围扩大到了不符合优等信贷质量要求的人士——因此出现了“次级”抵押贷款一词。

此外,美国还对抵押贷款进行了“证券化”——也就是说,作为金融工具,捆绑销售给投资者,以换取直接现金。这就产生了激励问题:发放抵押贷款的金融机构(商业银行、储蓄与贷款机构等)最终并没有持有抵押贷款。这导致不负责任的抵押贷款四处泛滥。

投资银行将“预期”抵押贷款偿还重新包装为证券,并进行出售,投资银行之所以能够这样做,是因为它们具备较高的信用评级。其经营活动看似是传统的金融中介业务,但事实上并非如此。

问题是,美国的评级机构根据投资银行的历史记录来进行评级。但这些银行所销售的金融工具是来自低质量贷款人的抵押贷款偿还,是全新的金融工具。它们所具备的信用等级并没有反映出潜在的高违约风险。投资银行无法抵抗快速赚取利润的诱惑。于是,它们积极地赚取这笔快钱。

此外,中国和其它国家的高额储蓄继续涌入美国市场。外国储蓄者们无法抵挡显然十分安全的美国投资回报诱惑,其回报率高于本国市场。外国投资者们并不一定对次贷金融工具进行投资。但他们的投资增加了美国金融市场中的流动性。

于是,这提供了更多资金,让美国人能够用于次级贷款和其它类型的消费。而投资银行发现,来自抵押证券等衍生产品的利润甚至更加令人难以抗拒,因为它们可以获得低息贷款,再次供给资金。高流动性暂时掩盖了低级金融工具的违约风险。

泡沫终有一天会破灭。由于高能源价格所引起的通货膨胀忧虑,2006年,美联储上调利率。一些家庭难以偿还抵押贷款和其它付款责任。于是,泡沫终于破灭。

恐慌出现,投资银行无法继续通过贷款来履行付款义务。其中还存在着流动性问题。今年3月,迫于压力,贝尔斯登公司被出售给摩根大通集团。在今年上半年出售的抵押证券中,大多由政府支持的弗雷迪马克公司与房利美公司发行,因为投资者不愿再信任投资银行。然而,恐慌依然延续。9月8日,当外国投资者纷纷担忧弗雷迪马克和房利美可能无力偿还债务时,美国政府对这两家企业进行了接管。

投资银行的资产价值继续直线下跌。流动性危机转化为偿付危机。9月14日,雷曼兄弟公司申请清算。美国政府在拒绝向雷曼兄弟公司伸出援手之后,决定支持美国国际集团。整个故事充斥着突然而来的急转直下,目前仍在逐步展开。现在,市场担心的是全球信用崩溃。

次贷危机的根源在于国际支付不平衡,而由于法规缺失,资本市场的草率行为又令情况愈形严重。

首先,美国评级机构、显然实力雄厚的金融机构以及美国的经济业绩都对投资者(尤其是外国投资者)产生了影响。获得丰厚回报首先让他们心花怒放,继之以热血沸腾,最终导致他们失去理智。

其次,存在根本性的公司治理问题。华尔街的高层管理人员们享受着极其优渥的薪酬。他们对股东和投资者的信托职责被束之高阁。

第三,除了盲目的投资者和糟糕的公司治理之外,这些常见的狂热元素更在政府的疏忽中愈演愈烈。

为什么政府对如此巨大的公司治理和评级机构问题未能尽早采取行动?美国政府部门对警报信号的缺乏敏感令人震惊。

去年,流动性已经近乎干涸。但是,美国政府部门仍然玩着利率游戏,在去年8月和9月下调联邦基金利率。但是正因为如此,流动性危机转化为系统化的信心危机:投资者不希望对持有劣质负债的投资银行继续投入资金。如果政府尽早行动,迫使它们认识到自身的错误,接受损失,可能会阻止事态进一步恶化。如果那时加以干涉,也许代价会小得多。

美国热衷于向其它国家强调透明度和良好公司治理的必要性。但美国国内并没有将对外鼓吹的理念身体力行,在全球造成了严重的负面经济影响。问题并不仅仅在于美国纳税人是否应该对疏忽大意的金融机构伸出援手。关键在于承认监管失败,承认责任,并且解决治理中的问题。

很显然,美国的政客并不同意这种观点。美国国会拒绝了财政部长保尔森的7000亿美元(1万亿新元)救市计划,也向全世界否定了危机缓和的迹象。

 

 

作者是新加坡国立大学管理学院院长兼李棕杰出讲座金融学教授。

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