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兼并与收购——赢家的制胜之道

作者:Michael Connerty,Bob Lavoie,方琪 发表于:2015-03-03 兼并与收购——赢家的制胜之道

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摘要:L.E.K.咨询分析了1993到2010年间2,500多宗并购交易。其中有约60%的公司在交易结束后面临股东利益受损的情况,然而另外40%的交易在两家公司在合并后实现了“1+1>2”的成效。那么这些成功者有何与众不同的制胜之道呢?高管要如何避免并购中常见的陷阱,才能排除万难创造价值?本文通过 L.E.K.咨询在各行各业各类交易中的丰富经验揭示了实现成功并购的一些通用法则。

现金充裕,股价上涨,而当下宏观经济环境中企业有机增长(organic growth)却呈放缓之势,在此背景下,许多公司高管正在寻找收购契机。并购活动呈现井喷;在2013年第二季度,空气中已经弥漫着硝烟的气息。

然而,通过1+1>2的方法来捕获价值是一个危险游戏。L.E.K.(艾意凯)咨询最近分析了2,500多宗发生在1993年到2010年间的并购交易,这一时段包含了两个繁荣与萧条交替出现的经济周期(见图1)。研究结果并不乐观。在并购交易接近尾声的几个月中,我们样本中的收购方都有不俗的表现。它们的累计股东总回报率比标准普尔相关的行业指数高出大约15%(我们将结果归一化,以剔除市场因素的影响)。可是在交易结束之后,有接近60%的公司面临股东利益受损的情况。总体来说,累计股东总回报率在交易完成后的两年中平均下跌了10%。实际上,并购带来的大部分来之不易的成果在这两年中消失殆尽。

无论是从交易大小来看,还是从交易类型来分析 ─ 有的是大鱼吃小鱼,有的是巨头间的大型并购,各个行业在并购交易后的表现都不尽如人意。尽管经常进行并购的公司和那些较少进行并购活动的公司相比收益相对较好,但是它们各自的表现也是良莠不齐。并购的学习曲线(learning curve)呈现的结果与大部分公司的期望相去甚远。

 

 

为什么会如此?从本质上来,并购导致股东利益受损是因为收购方高估了从并购中能够获得的收益,从而向目标公司支付了过高的价格;或者是收购方在交易完成后没能很好地进行整合,因此未能实现预期的收益;抑或是两种情况兼而有之。然而我们知道并购的确能创造价值;我们分析的交易中约有40%的情况涉及两家公司在合并后实现了“1+1>2”的成效。那么这些成功者有何与众不同的制胜之道呢?高管要如何避免并购中常见的陷阱,才能排除万难创造价值?基于L.E.K.咨询在各行各业各类交易中的丰富经验,我们相信那些成功的收购方在并购的过程中有一些通用方法。从甄选合适目标到协同效应评估,再到收购后的整合,他们的经验告诉我们:完全可以通过正确的方法来发掘和实现并购的价值。

制胜策略一:制定清晰的并购策略

想要在一宗并购交易中取得成功,收购公司必须首先明确它希望通过这宗交易解决什么问题。这可没有听起来那么简单。譬如收入增长放缓,这是一个许多公司都在尝试解决的问题。然而,通过收购某个公司来扩大市场份额或者通过收购进入一个新市场,并不是恢复收入增长的具有针对性的策略。实施收购的公司必须首先确定一个特定的细分市场作为目标,然后去判断进入这一市场的最好方法是不是收购另一家公司。谁是目标客户?他们在哪里?他们会愿意购买怎样的产品或服务?L.E.K.(艾意凯)咨询针对“战略市场定位”(Strategic Market Position, 简称SMP)做过广泛论述。“战略市场定位”指的是需要瞄准隐藏着巨大价值的目标市场,而不是片面追求市场份额[1] (参见Stuart E. Jackson先生所著的Where Value Hides: A New Way to Uncover Profitable Growth for Your Business (《隐藏的价值—发掘利润增长新途径》), 由 John Wiley and Sons出版, Hoboken,New Jersey 2007) 。成功的收购者会挑战公司内部对于目标细分市场的理解和对未来增长的预期。所有成功的并购交易的一个先决条件,就是有一个清晰明了、目标明确的交易准则,同时,这一准则也与公司更广泛的战略计划和目标相一致。

一旦确定了并购策略和交易准则,很多公司可能会立即着手在市场上寻找潜在目标,但是成功的并购者不会这样做。他们会做好准备为即将到来的漫长征程提前制定好一个清楚的交易流程,为每个员工赋予明确的角色和责任。提前计划非常有必要。匆忙开展尽职调查经常导致工作混乱,错失良机。成功的收购方在尽职调查开始之前,就和每个参与到交易中的员工明确了各自的角色、职责、治理和决策方法。他们从各个部门和分支机构中挑选人才和领导者,组成一个尽职调查团队。这些领导者会负责兼并后协同效应的最终实现,因此让他们尽早参与其中很有必要。团队中也需要杰出的员工和某些领域的专家。为了完成尽职调查,他们需要在本职工作之外付出额外的时间和精力,因此公司通常需要提供一些具有吸引力的激励措施,包括并购对其职业发展前景的推动等,以激发员工投身其中的工作热情。对于公司来说,这也不是什么牺牲:并购交易对于那些有抱负的管理者们来说是一个绝佳的成长机会。一些经验相对缺乏却依然成功的并购者意识到了自己的局限性,常常会寻求外部资源为内部的管理团队提供帮助,从而避免一些易犯的错误。

团队一切就位之后,公司就可以着手拟定并购指南,针对尽职调查和整合团队经常碰到问题的环节,如营销、供应链和后台职能部门提供指导。并购指南包括了收购公司内部的与交易主题和潜在协同机会相关的财务和运营指标基准。大多数情况下,一家公司在短暂的尽职调查期间很难有时间去量化业绩基准,因此这一分析必须提前完成。收入的协同效应往往是交易后最难实现的目标,在交易前精确的预估这一效应需要会计层面非常精细的评估。如果这项工作是在交易收尾的紧张阶段进行,那毫无疑问将是一项艰巨任务,这也是需要让合适的团队及早参与进来的另一个原因。(欲知获取收入协同效应的更多详情,请参阅第5页的边栏)。

并购指南可以在并购过程中逐步修改,也可以在数次交易中不断完善。最终,这一指南应该成为公司的一项宝贵资产,一个为未来收购机构化所得经验的重要工具。

制胜策略二:找到一个合适的价格

当收购者有了一个明确的并购策略和准备充分的团队后,它在避免过高估价方面就有了更大优势。几乎所有的并购者都尝试通过收入与开支方面的协同效应来创造价值。因此,能否正确地判断目标的价格就取决于收购方基于市场和目标公司运营情况进行估价的能力,同时要规避一些可能误导价格评估的内部偏见。

举个例子,L.E.K.(艾意凯)咨询近期就帮助一家全球工业设备和服务供应商评估一个潜在目标公司的收入协同效应。客户希望知道目标公司在不同市场和区域内的情况,从而评估自身的销售渠道可以在多大程度上拉动目标公司的产品和服务的销售。当客户找到L.E.K.(艾意凯)咨询的时候,他们对于收购后的增长预测非常乐观。

客户认为用户会青睐两家公司合并后推出的组合产品和服务,L.E.K.(艾意凯)咨询对于这种假设进行了详尽的分析。通过从顾客和市场竞争者那里收集到的大量数据,我们发现收入的协同效应的确存在,但是不会像我们客户所预计的那么可观。根据我们的结论,客户重新评估了这笔交易,最终协商的收购价格比客户原本估计的大约低了15%。

如上所述,调查研究和分析可以通过市场、用户和竞争对手三个方面来检验目标公司对于产品和服务的假设是否成立,从而提高协同效应评估的精确程度。一些产品停产导致的收入反协同效应、组合产品的价格调整,或者顾客的预算限制都可以在股价中被分层量化出来。一些过于笼统或者大胆的假设都会在仔细审查中被推翻。

成功的并购者用类似的方法来评估成本的协同效应。他们避免泛泛的假设,比如“我们认为可以节省5%的成本”。与此相反,他们致力于寻找正确的运营模式,并将收购公司和目标公司的成本因素、运营方法和绩效表现结合起来。如果能提前确定合并后的公司在某一领域的最佳运营模式,那么尽职调查团队就能更容易地发掘成本的协同效应。这样一来,收购公司和目标公司主要的商业流程和成本结构就可以清晰地展现出来,从而有助于对成本差别和潜在的协同效应机会进行评估。提早明确运营模式可以帮助确定成本协同效应的关键所在,例如合并后台部门,外包某一流程或者整合生产和分销。当然,我们可以理解,典型的交易时间表和在敏感信息披露方面的限制可能会对上述的流程造成挑战。成功的收购者会借力于他们事先的准备工作,咨询专业人士比如外包的合作伙伴,或者聘用第三方的团队,从而在紧迫的时间内根据有限的信息将评估的精确程度最大化。

低估实现协同效应的时间和成本是表现最好的公司在并购过程中极力避免的一个常见错误。不是所有的协同效应所需的代价都是相同的,它们中有一些会更难实现。成功的并购者会首先致力于那些影响最为深远的协同效应,其中又有哪些是容易掌控能够实现的,哪些是收购方不易掌控需要不同策略来达成的。除此之外,成功的并购者会仔细评估潜在机会的复杂程度。从图2我们可以看出,根据复杂程度和可控程度的不同,许多潜在的协同效应机会分布在不同的维度。

 

高控制度/低复杂度的协同效应是典型的“速成”契机。间接采购方面的节省就是一个典型的例子。这些机会比较容易发现,实现机会所需的步骤往往简单直接,可控度也很高,因为供应商通常都会期待并购后的这些举措,并且乐于服务合并后的公司或者赢得新业务。成功的并购方因此会在尽职调查中致力于发现可以被外包的支出类别,确定它们的规模并且制定具体的整合方案以求达到节约开支的目的。

而新产品和服务的增长机会则集中在复杂度/可控度的另一端。进入新市场、开发新产品和新服务、在某一渠道提高份额,这些都是相对复杂的举措,需要多管齐下,例如开发新产品和服务、市场研究和测试、原型设计和/或试生产运行、销售和顾客服务的前期准备、分销商和渠道的洽谈、生产或服务量产等等。这些即便在公司正常运行的情况下都难以实现,更何况在并购过程中,公司正同时经历着组织结构的重大变化。而使情况更为复杂的是,这些机会的可控程度很低,因为它们成功与否最终取决于顾客对于新产品的接受程度和销售的增长情况。

对于这样的机会,成功的并购者会做不同的准备。他们清楚地知道在这次并购能帮助解决哪些问题,因为他们了解自己的业绩、顾客的需求和想法、市场中存在着哪些机会,以及目标公司能为上述问题的解决提供何种帮助。他们花费了大量时间精力去理解实现这些机会所需要的整合和运营措施,实现潜在协同效应所需要的成本,以及需要主动管理的风险和企业组织中需要克服的障碍。在对目标公司进行估价和开展谈判之时,这些因素都被考虑了进来。实现这些高复杂度/低可控度的协同效应的机会通常需要很大的成本和时间投入,而这些投入往往被低估。

制胜策略三:对于收购后的整合给出一个结构清晰的方案

我们相信那些成功的收购者在收购完成后也会有条不紊地实施他们的整合方案。没有什么比整合两家公司更加复杂的事情了。不过从我们的经验来看,我们发现在整合过程中许多成功的公司都满足以下六个条件。

强大的高层领导力和广泛的组织支持

成功地收购者做的第一件事就是快速组建并确定合并后公司的领导团队。在一个长期的管理结构建立起来之前,必须首先确定团队的分工、权责和汇报结构。在整个过程中,高层领导者必须显而易见,保持开放。他们要不知懈怠地工作,以保证整合后的组织充分了解新公司的前景、理念和计划。他们在交易接近尾声的时候就承担起了整合和实现预期收益的责任,这一责任在交易完成后被再次确认并付诸实践。

对价值驱动力的严格关注

对于管理层和整合团队来说,支撑一宗交易的核心价值驱动力应该是其关注的中心(也经常跟激励因素联系在一起)。各方面的工作都会围绕着价值驱动力及其实现条件而分别展开。团队会确定不同的指标来量化每个驱动力的实现途径和其与总体整合计划的关联(如实现协同效应的主要指标)。

敬业的整合团队

一个敬业的团队是达成整合目标的关键。正如前文所述,成功的收购公司在交易达成之前就已开始对整合进行规划。一旦确定了运营模式,就会有更多的成员参与进来,而更为详尽的指导方案也会出台。收购公司会成立一个专门管理整合事务的部门,这个部门会监督整合计划的执行,敦促团队完成目标,同时推进整合进程。

强有力的实施计划

在交易完成之前,一份详尽的整合计划应该已经到位,而这一计划在交易完成时得到进一步修改确认,以确保新公司的日常运营,同时解决一些迫在眉睫的问题(例如对客户和员工提供支持)。团队会为并购成功后的第一天、前一百天和第一年设定清楚明确的目标。在实现这些目标的过程中,细节往往决定成败,因此团队必须要明确和理顺各个职能部门和组织界限之间的相互关联和风险,这在制定目标之时尤为关键。

得当的人才保留方案

优秀的收购公司会把收购看作一个筛选顶级人才的机会,因为两家公司的员工会共同竞争新公司的重要职位。收购公司需要及早发现关键职位上人员的流失风险并且制定挽留人才的方案。薪酬不一定是最重要的因素;很多时候,新的职业发展机会和新的领导班子可以提高人员的留用率并且提升他们的表现。尽管如此,公司也要制定好应急方案以防重要员工突然离职。

充分沟通的策略

成功的收购公司会提前并及时解决利益相关方关心的问题。他们会主动频繁地与主要的利益相关方进行针对性的沟通交流 (例如员工、用户和合作伙伴等),从而帮助他们解决各自的后顾之忧。对于员工来说,必须要直面他们最关心的基本问题:我还能继续工作吗?我能从这次合并中得到什么?许多公司缺乏对于整合阶段目标的充分沟通,也没能为一些士气涣散的员工提供足够的信息,从而帮助他们理解这项收购的价值和对于人的意义。一个结构清晰的沟通计划对于公司实现整合的各个阶段目标大有裨益。

制胜策略四:排除万难争取胜利

我们对并购的研究显示,通过并购交易创造价值是一项艰巨任务。但是我们与客户合作的经验却告诉我们这并非不可达成。我们已经帮助许多公司发现并实现了并购的价值。他们的成功始于制定一个清晰的并购策略、设定交易准则并且找出目标公司。公司对协同效应的预测必须经过严谨的分析审核,必须扎根市场、用户、竞争者和企业运营的现实状况才能得出目标公司的合理价格。在此之后,最重要的就是将之前理论预测的收益付诸实践,这就需要在收购完成时发起一个成功的整合行动。并购后的整合通常是一个复杂的工程,不过优秀的并购者会通过一个结构清晰的方案来有效地管理好组织上的变动,创造新的价值并且克服重重困难取得成功。

作者简介:Michael Connerty为L.E.K.咨询芝加哥分公司董事合伙人、 Bob Lavoie为L.E.K.咨询纽约分公司董事合伙人;方琪(Ellen Fang)为L.E.K.咨询中国区业务发展总监。

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