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中国债务问题日渐增长:结构性改革重要性凸显

作者:沃顿知识在线 发表于:2013-07-23 中国债务问题日渐增长:结构性改革重要性凸显

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六月份,世界第二大经济体中国遭遇了一次流动性短缺的危机。此次流动性短缺是数年来最严重的一次,重新引发了国际市场对中国经济稳定性的担忧。但据分析人士表示,中国政府重启了清除国内影子银行业的行动,此次危机只是这一旨在降低经济杠杆行为的反映而已。

许多季节性的因素,包括季末对现金需求的激增、企业递延纳税以及外汇交易量的下降等,都是造成六月中旬信用短缺突如其来的原因。但最根本的原因还在于中央银行:对于央行来说,影子银行业中的债务水平已经激增到了一个危险的水平。在六月份的前十天里,中国各家银行的放贷数额猛地增加了将近一万亿元。“在央行(中国人民银行)看来,前十天的放贷数额有些过火了。而这显然不是央行所喜闻乐见的,”驻香港的苏格兰皇家银行中国经济学家高路易(Louis Kuijs)表示道。

为了遏制这一趋势,央行决定不向银行同业市场投放现金,这就推动了贷款利率的大幅走高。银行同业拆借利率自6月13号开始飙升,备受关注的七天回购利率则从6月19日的8.22%猛增到20日的12.6%。而本年度前五个月的七天回购利率平均水平也只有3.3%而已。穆迪驻香港高级分析师胡斌(Hu Bin)表示,“银行金融杠杆增长的太快,当前的主要任务就是要降低潜在的系统性风险。”

高路易表示,事情之所以发展到如此地步,很大程度上要归咎于银行与其监管者之间的沟通不畅。“当前经济形势低迷、经济刺激计划的呼声很高,因此银行认为央行并不会介意它们在借贷方面表现地积极一些,但它们没有看清楚央行的真正立场。各家银行都以为央行会替它们解围,但是它们都错了。”

就某种程度上来说,正是央行推动了这次横扫世界市场的恐慌的升级:因为央行并没有解释清楚它的真正意图是什么。投资者因而误认为此次信贷短缺会引发金融危机。中国2012年度的总债务为国内生产总值的210%,较四年前的125%增加了85个百分点。一些经济学家认为当前中国杠杆成型、楼价飙升和经济放缓的情况与几年前的美国、韩国、日本乃至欧盟在金融危机前的情况非常相似。他们指出,中国的债务总额正在快速增长;对于地方政府以及包括房地产和炼钢业在内的产能过剩的企业来说,这种情况就尤为明显。但也有经济学家指出,本次信贷紧缩是政府深思熟虑的结果、是消除杠杆影响的第一步,其本身并不是一次危机,也不是一次激进的改革。

事件背后

胡斌表示,此次事件的核心问题在于影子银行业。影子银行与传统的银行系统相平行却又独立于这个系统之外。据穆迪的说法,这类贷款包括未贴现的银行承兑汇票,委托贷款,理财产品,非正式的贷款以及信托贷款。穆迪估计,六月份中国影子银行产品总值达到了29万亿元人民币,这相当于贷款总额的43%,等同于2012年国内生产总值的55%。但是,正如沃顿商学院金融学教授弗兰克林•艾伦(Franklin Allen)所言,由于影子银行的借款和财富管理产品并不出现在银行资产负债表中,所以没有人知道风险的真正规模有多大。“没有什么数据能让我们了解这些市场上到底发生了什么,”他补充道。

早在2013年初,中国央行和中国银行业监督管理委员会(CBRC)注意到杠杆率在影子银行以及银行业内拆借市场的推动下大幅上升之后,就开始收紧了对影子银行的监管。“这正是央行所忧虑的,”胡斌说道。国内信贷,也就是中国国内所称的“社会融资”,包括了银行贷款,信托贷款,公司债券,政府债券,影子银行及其他的融资手段。据央行的报告,这一数字从2011年的12.829万亿增长到了2012年的15.761万亿。基于央行的政策,驻香港的瑞银亚洲证券的汪涛(Wang Tao)预计,2013下半年中国的信贷增长量将会放缓。

6月25日,央行发表了一份声明用以澄清其政策意图,并表示在必要的时候央行会采取措施确保银行间的流动性。一天后,中国国务院发布的一份声明中表示了确保市场稳定的重要性。就7月1日的数字来看,七天回购利率从6月28日的6.16%下降到了5.43%。分析师预测7月份的七天回购利率大约会维持在5%到6%之间。

“高度一致”

高路易表示,中国往往依赖于央行采取行动来贯彻高层领导的决策,这一次也不例外。他指出,中国人民银行的路线和政府的整体政策有着“高度一致”。“如果你关注一下国务院的说法,或是留心像李克强总理这样的高层的发言,你会发现当前的情况是:‘我们注意到经济增长乏力,但是我们不会因此而过度忧虑。我们也注意到劳动力市场的表现良好,我们现在的重点是实施改革,而不是寻求刺激经济。’这也正是央行所持有的态度。”高路易说道。

驻香港的法国兴业银行(Societe Generale)跨资产研究部(Cross Asset Research)的中国经济学家姚伟(Wei Yao)表示,尽管愿意承受解决金融领域过度债务问题所带来的痛苦,以及认识到放缓解决问题的节奏无疑会阻碍经济的发展,中国领导人还是对“休克疗法”敬而远之并倾向于逐步解决问题。“信贷紧缩预示着会有进一步的经济改革。相比于一年之内就引发危机,中国领导人更倾向于将这一过程放到五年的时间中去,从而一步一步地解决问题,”她表示。在很多情况下,融资的去向多是无法得到巨大收益的项目或是资产。“中央政府意识到了这样下去是没有出路的,我们必须解决这一问题。我们必须处理系统中无盈利效能资产的问题,”姚伟说道。

对此,瑞银证券的汪涛表示,六月下旬的温和措施并不能表明中国的宏观经济政策和货币政策发生了变化。“在接下来的几个月里,我们估计信贷的增速会进一步放缓,经济体中的融资成本则会上升。随着影子银行行为的减少,相对依赖于影子银行借贷的地方融资平台将会受到较大影响。这就会导致经济增速的放缓,并提高银行业中不良贷款的比例。”她在有关此次流动性紧缩的报告中如是写道。

尽管有一些未经证实的挤兑或是违约行为的传言,目前为止还没有报道证实有银行因此次信贷紧缩而倒闭。伦敦经济咨询公司资本经济(Capital Economics)的中国经济专家王勤伟(音译,Wang Qinwei)表示,中国此次采取行动的目的在于避免潜在重大危机的出现。“这种水平的债务并不是个大问题,但是连续几年的债务增长就是一个大问题了。”他说道。对金融领域的放松监管使得公司除了银行外还有很多诸如影子银行的融资渠道。对房地产业、地方政府投资和产能过剩企业的借贷激增会引发危机,这是必须要关注的问题。“今年,政府已经采取措施监管影子银行并也开始考虑控制地方政府的负债问题。政府部门正在努力避免危机的发生。”王说道。

尚未严重失衡

与此同时,当局正在试图了解当前的债务问题究竟到了什么程度。中国国家审计署在六月份的一个声明表示,相比2010年,2012年36个地方政府以及相关融资平台的直接债务和担保债务上升了13%,也就是4400亿元人民币。“政府已经意识到了信贷增长中的风险所在,并已经开始着手避免进一步危机的出现,”资本经济的王勤伟表示。但穆迪在6月13号的一份报告中显得并不乐观,它认为这份声明“涵盖面比国家审计署2011年的报告要小得多。”报告认为,数据取样的地方政府负债水平以及报告的范围都难以代表整个中国的水平。“地方政府的负债最终会落到中央政府的身上,而这份报告的范围的局限性使得潜在负担的规模显得非常不明朗。”

瑞银集团的汪涛估计,到1012年底地方政府的债务大约要超过16.5万亿元,这占到了国民生产总值的32%。“我们发现问题越来越集中在地方政府的债务问题上,因为中央政府正在采取措施限制地方政府的金融借贷手段,”穆迪的胡斌表示。这里就存在这么一个政策困境:为了遏制房地产投机以及保护耕地而做出的限制土地开发的政策,无疑会限制地方政府的收入来源。“真正的问题在于地方政府没有良好的收入来源,”艾伦表示。“他们要么需要征税,要么就需要中央政府给予补贴。这本质上是个政府的问题。”

高路易表示,尽管中国的金融风险已经有所上升,但有几个因素能够确保不会有那种压倒性的危机来了。举例来说,尽管中国的建筑业和房地产业是经济增长的重要推动力,但中国房地产业的融资量占金融领域的比重尚未达到美国或是日本在房地产泡沫破碎前的水平。“如果你观察实体经济的话,美国,韩国,泰国和西班牙的问题在于房地产占据了经济的主要部分:就国内生产总值而言,建筑业和房地产业在这几个国家中所占的比重失衡已经超出了合理范围。”高路易说道。

尽管中国严重依赖政府支出和国家投资来推动增长,但它的经济仍处在一个较为均衡的状态。“中国的房地产和建筑业占国内生产总值的比例正在增加,但其比例相对适中且增幅也比较合理,”高路易表示。“许多其它产业也在发展。中国的发展模式并没有一边倒。”

其它的一些宏观经济指标也对中国比较有利。中国的贸易顺差和高储蓄率给了中国很大的底气。“如果研究1997年的韩国的话,你会发现它已经处在经常账户赤字的状态,而经济增长依赖的主要是海外投资。西班牙和其它一些国家也是这样,但中国并非如此。中国仍然处在经常账户盈余的状态,”高路易表示。

中国的银行也比上世纪八十年代房地产泡沫破灭时的日本银行,以及上世纪九十年代亚洲金融危机时的韩国银行有着更大的缓冲空间。对于韩国、日本以及其他国家而言,贷存比率已经高达100%以上,这就使得许多银行不得不依赖于银行同业拆借市场。中国的银行同业拆借市场是很重要,但是央行要求每个银行都要将储蓄金的19.5%作为银行储备金,这就使得贷存比例维持在70%的水平上。“中国的银行业有一个简单的资金模式,那就是存款总比借贷的数额大。这就使得银行在面对金融动荡时不会那么脆弱。”高路易说道。

尽管出现了一些地方银行违约的情况,但中国强劲的储蓄状况确保了其金融体系抗击外部冲击的能力。这也就是为什么中国几大银行的不良贷款金额超过贷款总额的30%也没有引发金融危机的原因。瑞银集团的汪涛在她的报告中指出,除去高储蓄率和几乎是封闭的基本账户外,还有一点就在于大多数债券和不良贷款中很大一部分为政府所持有。政府很有可能会借由国有大型银行出面来为任何一个可能倒闭的银行做担保。“我的个人看法是,这些危机都没有上升成为系统性的问题,”高路易说道。“我认为中国的金融业还是没那么容易就陷入危机。”

但就长期而言,姚伟表示,中国当前的金融改革成功与否还是要取决于其他结构性经济改革的结果,例如降低大量行业中国有企业的主导地位等。她表示,“就目前来说,我们还没有看到很多这样的动作。但我认为今年会有更多的改革措施出台。”

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