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高管天价薪酬合理吗? ——中国上市公司高管薪酬的契约有效性

作者:方军雄(复旦大学) 发表于:2013-06-04 高管天价薪酬合理吗? ——中国上市公司高管薪酬的契约有效性

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论文主要观点见《高管超额薪酬与公司治理决策》一文,方军雄(复旦大学)发表于《管理世界》2012(11)144-155。

近年来,上市公司高管薪酬持续高涨。2007年,中国平安董事长兼CEO马明哲平均每天收入18万,以6000万年薪成为中国A股天价高管第一人。同样在2007年,伊利股份的净利润为4.39亿元,但巨额股权激励费用高达4.6亿元,直接导致了该年伊利亏损2100万元。2009年,美国AIG集团在亏损高达1000亿美元的同时,居然用政府救助的资金向公司高管支付了1165亿美元的奖金。

与此同时,社会公众对高管天价薪酬的质疑也愈演愈烈。2009年2月4日,就在美国被百年一遇的全球金融危机搞得焦头烂额之际,总统奥巴马宣布,得到政府资金救助的美国金融公司高管工资将受限制,最高年薪不得超过50万美元。限薪的原因非常明确,一些公司一方面寻求纳税人资金救助,另一方面却仍给高管颁发高报酬,此举让民众感到“不安”。实际上,2011年在全美范围内蔓延的“占领华尔街”行动,其深层次的原因也在于民众认为金融家获得的薪酬与其为社会产生的价值之间存在脱节。在美国发布“限薪令”的同时,国内也陆续出台了针对金融业、国企高管的“限薪令”。马明哲本人在2009年初祭出“零年薪”来应对上一年的“高管门”事件和中国平安2008年的投资失误。

但是,真的应该给高管薪酬上“紧箍咒”吗?高管的天价薪酬,是因为贪得无厌、中饱私囊,还是因为“时势造英雄”?马明哲就曾经回应媒体:“平安的薪酬制度合法合规。20年来我把平安这个非国有企业带入世界500强,我的贡献对得起这份薪酬”。如果我们并不清楚薪酬的实际合理性而仅仅顺应民意做出“一刀切”的薪酬限制,不仅会损害高管的积极性,也可能导致在职消费、腐败的发生和泛滥。这样不仅无助于高管整体薪酬的下降,相反还会毁损公司财富。

高管薪酬的决定以及产生差异的原因引起了研究者持久的关注。高管超出正常水平的薪酬,被称为高管超额薪酬(over payment)。学术界对此有两种针锋相对的观点:有效契约理论和管理者权力理论。

有效契约理论(efficient contract hypothesis)支持“时势造英雄”一说,该理论认为,高薪反映了公司对高管高能力的期望,也是公司对高管优良绩效的回报,业绩型薪酬契约将促使经理在追求个人报酬最大化的同时实现公司业绩、股东财富的最大化。

而按照管理者权力理论(managerial power hypothesis),由于董事会、资本市场、股东权力运作中存在的固有缺陷,高管薪酬契约在实际操作中常常沦为管理者权力控制下的产物。不少经验证据支持管理者权力假说。例如,任人唯亲的董事会文化会使得高管的超额薪酬增加。

具体来看我国的情况,随着市场化改革的深入,国有企业高管逐步获得了包括生产经营、投资、融资和人事方面的自主权,国有企业改革进程实质上就是企业管理者权力形成和不断增长的过程。而在民营上市公司当中,企业高管通常由民营股东或者其家属担任,这使得民营上市公司高管天然享有极大的管理者权力。由此,众多基于中国市场的研究都采用管理者权力理论来考察高管薪酬。

但是,高管薪酬的持续上升以及超额薪酬的出现,并不必然意味着有效薪酬契约理论的破产和管理者权力理论的胜利。这是因为每个公司的情况不同,每个高管的能力、风险偏好以及所面临的公司经营风险千差万别,为此所制定的薪酬方案也应相机而定。对美国市场的研究表明,过去40年中美国上市公司高管持续上升的薪酬以及超额薪酬可能是对高管能力提高与面临风险上升的补偿。毕竟,风险越高,收益就应该越高,而高管所面临的风险就是被撤职。美国的财富500强企业中,1992年在位的CEO到了1997年依然在位的还有35%,而1998年在位的CEO到了2003年仅有24%依然在为。博思艾伦咨询公司对全球2500家最大型上市公司的CEO继任情况进行调查,发现1995至2006年这11年间,CEO年平均变更率提高了59%。上述现象在中国资本市场也存在。如此说来,有效契约理论的成立也有一定道理。

到底哪一种更适合解释我国企业的管理实务呢?我们选取了2003至2011年的上市公司作为样本,分别对这两种理论进行检验。如果有效契约观成立,那么控制了经济和制度等外界影响因素后,上期领取超额薪酬的高管,面临低劣业绩之后有更大可能性被解聘和降薪。反之,如果管理者权力观成立,上期领取超额薪酬的高管,面临低劣业绩时被解聘和降薪的可能性不会增加。

研究发现,在控制了外界经济环境影响之后,上期支付超额薪酬的公司,随后其董事会因为业绩较差解聘高管或给其降薪的可能性也较大。这意味着在我国,有效契约理论依然具有很强的适用性。随着市场化进程的深入,中国上市公司高管薪酬与经营绩效的相关性在逐步提高。因此,看待高管高薪问题需要人们更多的客观和理性, 高薪更多地反映了公司对高管高能力的期望,也是公司对高管优良绩效的回报。

(本文由陈诺亚改写,编辑:潘 琦)

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