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对未来金融创新的乐观观点

作者: 发表于:2010-08-19 对未来金融创新的乐观观点

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本次金融危机使金融创新的工具名誉扫地。债务担保债券(也称为“债务抵押债券”)(collateralized debt obligation,简称CDO)、合成衍生产品(synthetic derivative)以及其他一度颇为神秘的投资工具,现在都成了误入歧途的典型代表——它们是住房市场和股市崩溃这类从繁荣走向毁灭现象的“毒药”。但是,沃顿商学院金融学教授弗兰克林•艾伦(Franklin Allen),在与金融研究机构米尔肯研究所(Milken Institute)常务董事格林•亚戈(Glenn Yago)合著的《为未来融资:基于市场的增长创新》(Financing the Future: Market-Based Innovations for Growth)一书中指出,这些非常晦涩难解的复杂工具并不代表真正的金融创新,真正的金融创新要重点解决透明问题和风险管理的责任问题。艾伦谈到,几个世纪以来,金融创新的恰当使用一直是增长的引擎,而现在,让世界经济再度走向正轨对金融创新的需求则尤显迫切。

最近,艾伦与“沃顿知识在线”一起讨论他的著作。以下为本次访谈编辑后的内容。

金融创新似乎已经获得了很不好的名声,因为它基本上就等同于高风险产品,这些产品造成了金融市场的极度混乱。你认为,它的恶名是罪有应得吗?

艾伦:从某种程度上来说,它罪有应得,不过,并不完全如此——也就是说,它受到了过多的指责。如果你观察一下金融创新并不怎么多的国家,比如说西班牙,你会发现,它们也有同样的问题。毫无疑问,这些国家并没有促进次级抵押贷款以及这一领域所有创新的发展,但是,危机依然爆发了,就像西班牙所发生的情况那样。所以说,根本问题在于住房价格的泡沫。一旦泡沫破裂,便会引发系列问题。

你的书里有一章概述了金融创新的历史。你能和我们谈谈某些重要的转折点吗?

艾伦:数千年来,有很多重要的转折点——我们论述了其中的很多重要事件。我们从美国共和政体的成立以及亚历山大•汉密尔顿(Alexander Hamilton)的“债务互换”(debt-for-debt swap)(1789年,汉密尔顿当选美利坚合众国第一任财政部长,上任伊始便向国会提出了大胆的经济计划。为了维护美国新政府的信誉,他提出要按照票面价格偿还战争期间美国政府的全部债务,并且要由联邦政府承担各州在独立战争时期欠下的尚未付清的债务。——译者注)计划谈起,凭借这一计划,汉密尔顿为美国的债务再度成功融资,并为美国政府的债务奠定了更加坚实的基础,从而,为成立之初的合众国带来了巨大的帮助。此外,我们也看到了19世纪铁路建设的融资实践。这些实践推动了市场的发展,因为要想募集我们需要的巨额资金,就必须要采用全新的途径。在后来的20世纪,我们看到了面对大众的银行业务的发展。紧随旧金山大地震之后,最初由意大利银行(Bank of Italy)发起的银行业务迅速发展,该银行后来发展成了美国银行(Bank of America)。很多以前无法获得贷款或者无法获取资金的人,就此时来运转。

通常而言,创新者总是试图解决一个或者多个特定的问题。金融创新领域是怎么运作的呢?

艾伦:根本的问题是:人们怎么才能收回自己的金钱呢?这是个非常困难的过程——所以,要想更好地完成这一过程,我们必须采用创新的方式。一个经典例证就是风险投资的发展,这种投资虽然发端于第二次世界大战之后,不过,直到20世纪70年代末、80年代初,这种投资方式才开始发挥重要作用。人们发现,为了激励那些在甄选项目上表现出色的人,人们需要建立有限合伙制(limited partnerships)。此外,你还需要为企业的管理者提供激励。正是这些环节整合到一起,才使高技术领域的小规模初创企业在转瞬之间就获得了资金。当然,这种投资方式也改变了我们的经济状况。

当你想到商业金融领域的创新时,你认为,它们有时候是否会以牺牲透明度为代价呢?这个问题应该怎么解决呢?

艾伦:就像我们刚才谈到的风险投资一样,在很多情况下,金融创新都是很好的事情。但是,金融创新也有其阴暗面:如果你把金融工具弄得过于复杂,人们就无法了解个中原委了,这样,人们就有可能受到欺骗。近年来的很多金融创新都有这个特点。这一点的确令人遗憾,因为这使整个金融创新领域名誉扫地。很多领域都曾发生过这类的问题——私人金融部门和商业金融部门都曾发生过这类问题。所以,我们必须避免把它们搞得过于复杂,因为它们确实会带来问题。

有一个例子可以解释这个问题。我们不妨来看看希腊的情形,在希腊,尽管国家的债务在不断增加,但对很多人来说并不明显,因为增加债务的某些交易,被外汇交易掩盖了。

艾伦:确实如此,这是个非常古老的故事,可以追溯到中世纪时期。当时,教会严格限制人们给付利息——人们将其称之为“高利”(usury)。不过,人们有很多办法避开这类规定。其中一个方法就是在外币交易中建立“贴现”机制,从本质上来说,这就相当于给付了利息。这也是高盛集团(Goldman Sachs)为希腊进行这类交易时所发生的。这类交易有互换的成分,但是,因为交易的定价方式问题,其中也有信用贷款的成分。实际上,希腊借贷了数十亿美元,不过,这些债务是很难发现的,除非你非常仔细地研究其中的交易价格。欧盟的人并不完全清楚交易的内幕,也不知道其中还有信用贷款的成分。有人声称自己对此了如指掌,可实际上,他们并不完全明白个中原委。

这些交易能更透明吗?复杂性是金融创新过程中不可避免的吗?

艾伦:通常情况下,复杂性并不必要。但是,这些掉期交易和其他某些交易的复杂性确实是不可避免的。要想弄清它们,你必须要具有一定水平的专业素养。当然,政府应该是清楚这些交易的,问题在于零售市场。人们应该保持谨慎,如果你不完全清楚个中原委,就不应该参与这类交易。

看起来,这恰恰就是很多人在住房金融领域所遭遇的情形。你在本书中有一章论述了这个问题。你能解释一下,某些金融创新是怎么引发这场次贷危机的吗?

艾伦:很多金融创新都有良好的意愿:人们希望低收入人群也能拥有自己的住房,因为这么做也能给自己带来很多好处。他们所做的就是设计这些全新的金融产品。很长时间以来,这些产品确实给那些在其他情况下无力购买住房的人带来了帮助。但是,令人遗憾的是,这些金融产品在很大程度上要依赖住房价格的不断上涨。

在市场繁荣时期,也就是住房市场泡沫在这个10年初期开始增加的阶段,这些产品得到了越来越充分的开发利用,可是,它走得太远了。所以,当泡沫破裂的时候,这种产品就导致了巨大的问题。如果住房市场没有泡沫,如果住房价格能像通货膨胀率一样,每年只合理上涨2%到3%的水平,那么,我们就不会看到这些问题的发生了。这是因为,在那种情况下,这些全新金融产品的卖家就不会利用重设选择权(reset options)了,也就不存在当时那些富有攻击性的行为方式了。从而使这些金融产品会像多年前一样运作良好。

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